La expectación era máxima en la primera aparición pública de Janet Yellen desde que abandonó la Presidencia del banco central más importante del mundo a comienzos de este año. En el marco del Amundi World Investment Forum, celebrado a finales de junio en París, la ex presidenta de la Reserva Federal estadounidense habló de la situación actual que atraviesa la primera economía mundial –con críticas a Trump incluidas-, de los principales retos para los mercados y también tuvo unas palabras para la industria de gestión de activos.
Preguntada sobre si las gestoras de activos pueden suponer un riesgo sistémico y si es necesaria una mayor regulación en la industria para garantizar la estabilidad financiera, Yellen defendió –tal y como muestran las conclusiones de los expertos que han analizado este riesgo- que “los estudios muestran que ninguna gestora de activos supone, de forma individual, un riesgo sistémico”, si bien recordó que esos informes señalan algunas preocupaciones sobre los riesgos de liquidez y los posibles contagios entre fondos. Así, Yellen se refirió a la posibilidad de que, bajo situaciones de estrés o debido a la exposición en las carteras a activos ilíquidos, los fondos o ETFs tengan que afrontar reembolsos y tengan problemas, de forma que se pudiera generar un efecto contagio en la industria.
La ex presidenta de la Fed puso como ejemplo a los fondos monetarios estadounidenses y las recomendaciones para establecer normas sobre la gestión de la liquidez con el objetivo de mitigar esos riesgos. Yellen también mencionó la situación de “algunos hedge funds, solo unos pocos que están muy concentrados y cuentan con fuerte apalancamiento sintético mediante derivados, que ofrecen poca información y no son lo suficientemente transparentes como para valorar bien si suponen riesgos significativos”, así como algunos problemas operacionales con las gestoras, como principales preocupaciones de los reguladores en EE.UU. en los últimos tiempos.
Un sistema mejor preparado ante potenciales crisis
A pesar de estas advertencias que afectan a la industria de gestión de activos, Yellen se mostró confiada en la mayor fortaleza del sistema financiero. “Creo que estamos mejor posicionados para lidiar con las potenciales disrupciones –no digo crisis financieras-, porque tenemos regulación –por ejemplo, en cuanto a los derivados- y un sistema financiero más seguro que antes. El sistema bancario es bastante más seguro, está mejor capitalizado y cuenta con mayor calidad y liquidez… tenemos mejores herramientas”, dijo la ex presidenta. Aunque reconoció que siguen vigentes algunos problemas –por ejemplo, con los fondos monetarios- se mostró convencida de que “hemos hecho bastante para hacer el sistema más seguro y tener un sistema mejorado y mejor preparado ante una crisis o para afrontar riesgos sobre la estabilidad financiera”, añadió.
Sobre potenciales factores que podrían desencadenar una crisis, mencionó la guerra comercial desatada por Trump, el excesivo endeudamiento o la alta valoración de los activos. Sobre este último aspecto, recordó que la Fed en sus informes describe los precios en EE.UU. como “elevados, pero eso no quiere decir necesariamente que vayan a bajar o que haya una burbuja, dado que los tipos son bajos y hay razones para creer que lo seguirán siendo en el futuro”. En su opinión, el mundo del futuro va a tener unos tipos de interés mucho más bajos que en el pasado: el “new normal” para Yellen se concreta en unas tasas “más cerca del 1% que del 2% o 2,5%”. Sobre la posibilidad de que las políticas expansivas de la Fed en los últimos años hayan contribuido a esos altos precios, explicó que “correlación (entre el balance de la Fed y las valoraciones del S&P500) no implica causalidad”.
Y sobre el endeudamiento, se mostró preocupada sobre todo por la excesiva deuda pública de EE.UU. “A largo plazo las dinámicas fiscales podrían suponer una preocupación si los déficits no siguen un camino sostenible”, indicó, en clara crítica a las políticas de Trump. “El camino de la deuda es insostenible, crear estímulos fiscales en un momento en el que la deuda frente al PIB no es aterradoramente alta pero tampoco es baja…”, no es lo más acertado, en su opinión, pues en este momento la política fiscal debería haberse destinado a reducir la deuda. “Me preocupa mucho en EE.UU. la ratio de deuda frente al PIB, con otros factores que añaden presión adicional como el envejecimiento de la población. Hemos de tener una deuda sostenible, es un problema para la Fed y otros organismos”, dijo.
A pesar del optimismo por la mejor preparación del sistema para afrontar futuras crisis, Yellen no descartó la posibilidad de shocks que podrían llevar a los inversores a exigir mayores primas de riesgo para invertir, así como subidas en los tipos de largo plazo y en los diferenciales de crédito, con las consiguientes pérdidas en los instrumentos de deuda. “Los riesgos se infraestiman: si hay un movimiento en los tipos eso podría derivar en cambios en las valoraciones de los activos”, advirtió. “No espero una subida significativa de la inflación: no creo que ocurra pero es un riesgo que existe. Si se produce algún shock podría cambiar la visión de los mercados sobre los precios”, dijo, añadiendo que no espera que esos potenciales shocks lleguen a crear una crisis financiera, “pero obviamente hay riesgos”.
Para cuidar de la estabilidad financiera, su receta es una “primera línea de defensa basada en la regulación financiera y políticas macroprudenciales”, algo que tuvieron que hacer tras la crisis, tanto en EE.UU. como en Europa. “Tenemos un sistema financiero más seguro pero creo que la ausencia de buena supervisión –en crítica a la desregulación de Trump- es algo que tiene que cambiar. La supervisión es una pieza clave para la estabilidad financiera”.
Tipos bajos con una inflación contenida
En su discurso sobre la inflación y el crecimiento de los salarios en EE.UU., Yellen concluyó que la curva de Philipssigue funcionando, si bien se mostró sorprendida de que la relación entre empleo e inflación sea ahora débil puesto que los salarios no están generando mucha presión en los precios, lo que impedirá que la inflación llegue a niveles previos a la crisis. Sobre la productividad, recordó que su crecimiento será muy débil: “Durante estos años ha crecido entre el 0 y el 0,5% y ha repuntado, pero solo hasta aniveles de alrededor del 1%, muy bajos con respecto a los estándares históricos; hemos visto una subida desde niveles deprimididos tras la crisis pero no contaría en un crecimiento mucho mayor”, dijo. De hecho, se mostró escéptica sobre la posibilidad de que la reforma fiscal de Trump dispare el gasto en inversiones: “Esperaría a ver el impacto, pero los cálculos que he visto sugieren que la productividad no crecerá tanto como se espera”.
Y sobre el crecimiento del país, habló de ratios de en torno al 2%: “El crecimiento potencial es realmente bajo. Desde la crisis financiera, ha sido de media del 2,25%, en un contexto en el que el desempleo ha bajado. Eso es una señal de que el potencial crecimiento, en un entorno de desempleo estable, va a estar en esos niveles”, dijo, pues, aunque factores como la innovación o la revolución digital “son muy excitantes, mi asunción es que se mantendrá en ese rango”. Así, y al hablar de la estagnación secular, explicó que algunas innovaciones asociadas con la revolución digital, más que contribuir al crecimiento, ayudarán a mejorar el bienestar de la gente, aunque reconoció que puede equivocarse y que las revoluciones a veces se subestiman: “Hay una innovación asociada con la inteligencia artificial que podría marcar la diferencia”, indicó.
Hacia el tipo neutral
En este entorno, explicó que la Fed se acerca a los tipos de interés neutrales -un concepto clave que ayuda a los mercados a definir qué tipo de políticas son acomodaticias y cuáles restrictivas-, en el entorno del 2,75%. A este respecto puso como ejemplo el hecho de que, tras las siete subidas de tipos que se han producido en EE.UU., las condiciones siguen siendo favorables para los mercados, puesto que están por debajo de este nivel neutral. Si bien Yellen advirtió de que “diferentes métricas pueden llevar a diferentes conclusiones” y que, a pesar de ser un concepto muy útil, “los mercados han de entender que está rodeado de una gran incertidumbre”.
De hecho, reconoció que en el futuro los bancos centrales serán menos predecibles, y que la “forward guidance” –los intentos de éstos por comunicar a los mercados sus futuras políticas y ayudarles a entender sus acciones, pero sin ser compromisos absolutos- tendrá menos sentido. “De ahora en adelante, si seguimos un camino de normalización de la política monetaria, habrá una menor necesidad de forward guidance”, indicó.