En los últimos meses hemos visto cómo los activos emergentes (acciones, crédito y monedas) se han desacoplado de algunos indicadores con los que históricamente mantuvieron una alta correlación, como el caso del precio de las materias primas, la variación en el crecimiento del crédito y la oferta monetaria en China y las encuestas de sentimiento a nivel empresarial (ver gráfico).
Incluso, el precio de las acciones han desafiado la reciente revisión a la baja en las estimaciones de ganancias: históricamente han tenido una correlación muy alta, pero en esta oportunidad el resultado ha sido otro. Asimismo, este desacople no se explica por el mejor comportamiento del sector de tecnología: excluyendo a este sector, el precio de las acciones emergentes han subido (aunque a un ritmo menor), mientras se revisaban a la baja las estimaciones de ganancias en el resto de los sectores.
Fuente: Bloomberg
Esta realidad se ha visto reflejada en un aumento significativo de flujos hacia deuda emergente, que acumulan un total de 38,6 billones de dólares en el año, convirtiéndolo en uno de los mayores en la historia. Asimismo, el último dato de posicionamiento de administradores de fondos correspondiente a junio, a través de la encuesta de Merrill Lynch, muestra que en promedio mantienen una sobreexposición del 42% en acciones emergentes, muy cerca del nivel más alto en cinco años. En el pasado, estos porcentajes han coincidido con períodos en que las acciones emergentes comienzan a registrar un peor comportamiento relativo frente a sus pares.
La euforia no solo se ve reflejada en los inversores sino también en analistas. Hoy resulta difícil encontrar alguno que no esté bullish acciones y deuda emergente.
Todo esto muestra, a nuestro entender, una creciente complacencia a nivel de inversores y analistas, que parecen considerar que a la luz de la evidencia, en esta oportunidad será diferente. Creemos que no.
¿Qué es lo que ha estado detrás del rally en emergentes? Tasas y dólar
Desde nuestro punto de vista, las variables que explican el comportamiento positivo en los últimos 6 meses en los activos emergentes han sido la caída en las tasas reales americanas y la debilidad del dólar.
Los bonos del Tesoro han repuntado significativamente tras la caída inicial post elecciones. Desagregando los componentes se aprecia que la caída se explica mayormente por la reducción en las expectativas de inflación, aunque también ha impactado el retroceso en las tasas reales.
Hacia delante, es más probable que repunten los rendimientos de los bonos, en especial la tasa real. Los principales indicadores del mercado de trabajo y bienes y servicios muestran una economía con muy poca capacidad ociosa. En el pasado, ante situaciones similares, las presiones inflacionarias han repuntado, al igual que los salarios y los rendimientos de los bonos. Al mismo tiempo, el índice Citi Economic Surprises no sólo hace dos meses que esté en terreno negativo (reflejando que en promedio los datos económicos han sido peor a lo esperado) sino que continúa cayendo y ha alcanzado niveles extremos, que se vieron por última vez en 2011 cuando la agencia calificadora S&P rebajó la deuda americana. Si bien los datos económicos no han sido terribles, la vara estaba muy alta. ¿Qué es lo que suele ocurrir cuando alcanza estos niveles? Los economistas recortan estimaciones, los datos se estabilizan (o incluso mejoran) y el índice comienza a repuntar. Esta situación resulta consistente con lo ocurrido tras la reunión de la Reserva Federal del 14 de junio, en donde el mercado ha reducido sus expectativas de nuevas subas para los próximos meses.
Y esto está ocurriendo en momentos en que las condiciones financieras en Estados Unidos se mantienen laxas (como resultado de la debilidad del dólar, la compresión de spreads de crédito y el aumento en el precio de las acciones, que han más que compensado las subas en la tasa de interés por parte de la Fed). De esta manera, creemos que las presiones inflacionarias en Estados Unidos se volverán cada vez más evidentes en medio de un sólido repunte en la actividad económico, llevando a un aumento en la tasa real. Por tanto, existiría en la actualidad un amplio espacio para que comiencen a registrarse sorpresas por el lado de la actividad económica y presiones inflacionarias, que llevarán a un aumento en las expectativas de tasas para los próximos meses. En este contexto, el repricing de las tasas y la renovada apreciación del dólar impactarán negativamente en la complacencia actual en los mercados financieros.
Conclusión
Si bien resulta tentador afirmar que los mercados emergentes están enfrentando un cambio de paradigmas, dejando atrás correlaciones que han prevalecido durante muchos años, creemos que es un tema de tiempo antes que se restablezcan dichas relaciones. Las condiciones externas favorables deberían comenzar a revertirse pronto, en especial las bajas tasas y el dólar débil. En este contexto parece razonable disminuir el peso en acciones y monedas emergentes, mientras que a nivel de renta fija, seguir reduciendo duration cobra especial sentido.
Columna de Axmin Capital escrita por Guillermo Davies.
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